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化工行业趋势:行业集中度的持续提升,新材料领域机遇更大
复材社 / 复材社 / 2019-06-25 16:46:33
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分地区来看,欧美走弱,财政刺激下中国小幅反弹,而全球范围内英国脱欧、中美贸易战等逆全球化事件的发生对宏观经济的增长带来较多不确定性;行业方面,全球建筑业稍强,消费整体平稳而汽车下滑明显,同时贸易战对出口的冲击使化工内需承压、出口受限;从资本开支看,海外CapEx整体力度减小,而中国地区CapEx延续之前较快增长但增速已经有所放缓。化工企业营收同比增长但盈利能力同比下滑,资本开支的增长带动资产负债率小幅提升,但现金流依然健康。

2019下半年展望

未来在供给回升需求走弱下行业短期承压,中长期下安全环保标准的提升有望助力行业集中度的持续提升,同时逆全球化下部分依赖进口替代的新材料领域也有较大发展机遇。

中短期看行业供需格局的变化对景气度有所影响,而长远来看,以安全环保为发力点的供给侧改革将为化工业带来系统性变化,在经济发展的新阶段,化工行业集中度有望持续提升。此外在精细化工新材料领域仍存在较多需依赖进口产品,制约了下游相关如半导体、新能源等产业的发展,未来有望迎来重大发展机遇。

1、行业回顾与展望

1.1全球化工行业的发展趋势

2019上半年宏观不确定性持续增强,全球化工景气回落,但地区差异显著。

07年以来,在全球整体弱需求的背景下各国央行重复了三轮“货币救经济”;14-15年商品价格拖累贸易萎缩后欧日央行宽松货币、美国财政政策接棒、中国棚改货币化安置与PPP项目助力,刺激16-18年全球经济强劲增长,也使化工业步入为期2年的景气上行周期。然而18Q2以来,全球宏观“逆风来袭”:包括作为逆全球化典型的英国脱欧、中美贸易战等事件对区域贸易的压制,包括部分主要经济体下游终端汽车与地产相关消费的减速,也包括地缘政治事件、原油价格和汇率波动带来的不确定性增强使社会偏向谨慎、投资意愿下滑;GDP三大部分悉数承压,叠加事件性脉冲与库存波动的强化(16年7月-18年10月中国工业制造业被动补库存,其后至今主动去库存),全球化工业景气度随之回落。

IHS Markit发布的全球化工业PMI新订单指数可以较好地表征行业景气度变化,其值于16年6月向上穿越枯荣线,后于29个月后的18年10月首次跌破枯荣线并震荡至今(19年5月最新值49.7)。该指数对于全球化工企业的营收增速与盈利能力变化亦有较强的指导性意义(以全球上市公司表征);World Petrochemical Conference 2019指出随着利润水平缩减,化工收益进入平稳期。

对比American Chemisitry Council发布的化工品产量增速与全球不同经济体PMI情况,可见“美强欧弱”、新兴经济体承压的宏观形势促成了全球化工地区景气差异的格局。18Q2后美国成为全球制造业景气度最高的经济体,其化工品产量增速亦领先全球;19Q1中国因经济阶段性回暖使化工品产量转正,而以德国为代表的欧洲则面临巨大的化工品产量增速下滑压力。

 

财政政策、贸易摩擦与气候等因素使化工品所处不同终端消费市场表现不同;全球来看,建筑业稍强,零售消费相对平稳(但汽车整体下滑),农业波动大。

化工品、钢铁与有色金属并为最重要的制造业原材料,广泛应用于各大工业领域。19年联合国环境规划署报告中依据工业部门细分了化工品市场,其中建筑是化工品最大终端应用领域(占35%)、电子次之(占19%),另外家用(占8%)、农业(占7%)、纸质包装(占7%)、汽车(占6%)、医疗(占6%)、能源(占6%)也都是化工的主要应用领域。

从长周期视角来看,各终端领域均具蓬勃发展动力,如亚洲和非洲的快速城市化将驱动全球建筑业较快增长(18-23E CAGR= 3.5%),消费电子推广与科技进步也将拉动全球电子业持续前行(18-20E CAGR=5.6%)。

然而在短周期内,全球终端市场面临复杂的外部环境影响而变现不一:全球建筑业整体稍强,欧洲建筑业与制造业形成反差在走弱的实际GDP中成为经济亮点,中国金融条件改善也推动地产板块回暖,美国建筑业虽受制于劳动力与材料成本上涨但是抵押贷款利率下滑促其环比提升;零售消费稍稳但汽车业整体下滑,美、中、德的社会零售总额同比增速基本平稳,但18Q3起德中汽车业较快下滑,主要系中国乘用车购置税优惠政策结束、欧盟WLTP执行、英国脱欧和中美加征关税带来的冲击所致;农业波动大,非洲猪流感、全球极端天气(如北美极寒后的厄尔尼诺现象使大豆与玉米春播延迟创近年记录)等因素皆有影响。

逆全球化的冲击使不确定性增强,海外化工业资本开支力度普遍降低。

各经济体面临经济增长放缓的同时,英国脱欧、中美贸易战等逆全球化事件加剧了其波动。英国有75%化学品自欧盟进口、60%化学和药品出口向欧盟,如此紧密的关联使得若无充足时间准备则欧洲化学贸易将在英国脱欧后陷入困境。中美三轮关税交锋后,中国向美国出口的约150亿美元化学品和塑料受冲击,而同时美国向中国出口的约110亿美元化学品和塑料也遭到反制性关税影响,这使得供应链被扰乱、市场被切断,双方化工市场都遭受影响。2018年美国对中国化学品贸易逆差从14亿美元扩大到40亿美元;美国进口原材料占比达70%,与此同时大约50%的美国化学品出口至美国企业的海外分公司,也因此形成海外原料-国内加工-海外成品销售之互换形式;贸易壁垒的设置使美国化学品制造商的费用提高,对新项目投资与化工新就业形成抑制。

除了对贸易活动的影响外,逆全球化也对化工产业投资产生负面影响。一方面近年来各国对跨境投资的限制有所增加,另一方面对于不确定性的增强(尤其是黑天鹅事件的反复出现)使海外化工企业多转向谨慎,跨境的收购兼并有所减少(自16年高峰后处于较低水平),化工企业资本开支水平力度水平有所减小;17H2至今全球化工样本上市公司CapEx同比增速维持负增长态势。

由于需求增长的预期放缓,未来3年全球化工业供需或将宽松化;但是细分看,中国化工将贡献未来数年的主要增量,国有、民营、外资化企都将扮演重要角色。

根据BASF的分析与预测,全球化学品产量增速于2017、2018和2019-2021E分别为3.7%、2.7%与3.0%,相较于同期的全球GDP实际增速3.6%、3.7%与3.5%(IMF预测)而言,未来3年全球化工业产能增长确有提速、行业整体供需或将宽松(根据IHS Markit的研究,短期全球基础化工品需求增速与GDP增速弹性约为1.5倍,但长周期将逐步稳定并趋向于1倍)。但是细分来看,全球C2、C3、氯碱产业链都将维持行业高开工率而PX产业链的开工率将显著降低(IHS),而亚洲新兴市场将保持全球最高的化工产能增速且不断提高(APIC 2018)、亚洲化工业的高资本开支将推动其资产负债率上行(Platts);其背后的原因在于,以民营炼化、煤化工等项目为代表的中国化工业将成为未来全球化工产能扩建的重要贡献。

从主体来看,未来国有、民营、外资化企都将在中国化工业的发展进程中扮演重要角色。对于国有化企而言,过去20年其引领了化工行业的发展,如万华化学的世界级MDI建设、上海华谊从氯碱切入轮胎和氟化工行业等;展望未来,国有化工企业的主要挑战在于在保持规模同时提高利润、面对民营企业的竞争、处理长期发展战略冲突以及固有的组织结构问题等,如可解决上述挑战则国有化企的规模将成为其强大竞争优势。对于民营化企而言,亟需解决的问题主要是在组织机构、战略决策、人力资源等业务运营的专业化,这将帮助民营企业在新时期抓住增长机遇;如现在染料、涤纶企业更加重视核心部门的战略决策以巩固和促进业务的增长。对于外资化企而言,由于需要同时面对中国和其他外资竞争者,未来几年可能面临逆风;例如BASF和ExxonMobil计划在广东投资全资石油化工企业来扩大中国业务、英威达在中国预计投建10亿美元己二腈项目等,但如果灵活采取措施应对市场挑战,也会有出色的竞争力。

未来化企新项目投资将更加注重自身竞争优势的合理外延;如北美页岩气资源优势、中国的煤炭资源与东南亚市场等优势,将促其化工产业强势发展。

化工行业时常面临复杂的外界环境,上有宏观经济的波动与政策的冲击(如贸易摩擦、保护主义等),下有市场的激浪(如能源与化工品价格、汇率波动等),后有环保与可持续发展压力(如禁塑令、低碳经济、再生能源和先进材料替代等),内有工程与技术的挑战(如重资产项目建设、全流程打通与平稳安全开车、高精尖催化剂研发等);复杂的环境带来复杂的投资决策,使得化工业的产能增长往往不能精准匹配市场需求变化,进一步导致化工周期往往难以精准预测。正因如此,化工企业的新项目投资应更加注重自身竞争优势的合理外延,以确保行业低迷可存活、行业景气可最大受益。

美国化学制造业的独特竞争优势在于页岩气,这一强大竞争优势使其具备极低的成本,并进而推动大量新资本开支项目流向美国,使得与页岩气相关的关键化学品出口量大幅增长,最终实现高贸易顺差(过去许多新墨西哥沿岸化学设施部分转向出口市场)。根据ACC估计,2010年以来美国约有334个合计2040亿美元的页岩气项目宣布,其中53%已完成或正建设、40%正在规划中;这些项目可以永久带来2920亿美元的收入并提供79万个工作岗位,使美国化工业维持强势。除美国以外,坐拥丰富油气资源的中东也正在不断深化发展化工产业链、由“炼”向“化”,出口更高附加值的产品以提高生产劳动密集程度,创造就业机会。

对于中国而言,丰富的煤炭资源为中国化工行业从技术上和能源上带来了新的机遇(从C1化学到全石化产业链),向新的投资主体开放市场为行业注入了活力(例如民营炼化、巴斯夫美孚石化投资等),另有新的安全环境法规对行业格局的重塑、工程师红利带来的技术研发实力的增强;向后看,中国坐拥全球最大的终端市场(且当前烯烃仍大量依赖进口)、临近全球下一个经济增长引擎之东南亚(仅考虑人口增长,印度未来20年发展带来的石化品需求亦要12-15个世界级炼化厂方可满足),中国化工业有望凭借自身独特竞争优势把握巨大的发展机遇。

1.2中国化工行业经济运行情况

全球风雨欲来,但是政策的对冲与经济的强韧性或可使中国安然渡江。

中国作为全球最大消费市场、最大贸易出口国与新兴经济体的代表,在全球宏观不确定性大幅增加下也面临压力。19H1受益于社融的大幅增加、财政支出节奏的提前等因素,经济短期阶段性企稳;然而4月工业与消费回落、制造业投资走弱,仅地产增速较强。财新与国家统计局给出的中国5月PMI数据略有不同,前者为51.5显示经济扩张、后者则为49.4,值得注意的是前者小规模企业样本权重稍大,与中国当前宽松政策的宗旨一致;在发布5月PMI数据后IHS分析称,中国经济有韧性,但受贸易冲击影响目前社会信心普遍不足。

从主要商品零售看整体需求仍然偏弱,冰箱、布料产量增速仅3%,汽车产量同比下滑达15%;汽车增速的大幅回落与购置税优惠政策结束有关,而前期“抢出口”回落和5月中美贸易摩擦硝烟再起叠加了影响。另外值得注意的是中国地产开工增速和竣工增速自17H1偏离后维持较大差距,若后续资金回笼进度加快带来竣工增速提升或对竣工端化工品产品产生拉动作用。

2019上半年中国化工景气小幅反弹,量升、价跌但幅度均较小。

中国物流与采购联合会危化品物流分会发布的化工业采购经理指数CCPMI基本与中国制造业PMI走势相仿,19年呈现1-2月低于枯荣线、而3-5月高于枯荣线的态势;经历18Q4的全产业链链去库存后,今年年初以来的油价上涨、季节性需求回暖、国内宽松政策执行带来下游补库等因素是化工业景气提升的主因。量方面,化学原料及化学制品的用电量与工业增加值同比增长略小于5%;价方面,化学工业的PPI同比下跌约1%,化工在线发布的中国化工产品价格指数CCPI显示19年1-4月化工品价格整体相对平稳,5-6月受新一轮关税冲击等因素影响环比有一定幅度下跌。

本团队基于103种关键化工品的开工率进行统计,以类似PMI的方式设置“开工率提升产品占比”指标以此评估化工新订单的环比变化(生产迎合订单);结果可见,从过去十年来看,绝大多数年份3月至4月与9月至10月的化工装置开工率显著提升,而4月与10月则成为全年最高峰,这一现象基本符合金三银四、金九银十之化工旺季规律(主要为春节、气温决定),也与CCPMI数据中的生产指数项历史变化相匹配。然而19年3月至4月的化工装置开工率大幅回落(CCPMI中生产指数小幅回落),我们认为除了社融数据回踩、增值税率下调导致的3月提前备货外,本质上更多反映的仍是19年需求不足。

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